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“這可能是我們今年最后一個(gè)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目?！比A潤(rùn)信托一名理財(cái)經(jīng)理向客戶介紹一款地產(chǎn)信托產(chǎn)品。“年化凈收益率大概12%-13%。”她說(shuō)，今年這種收益率的產(chǎn)品已經(jīng)不多了，“房地產(chǎn)信托要暫時(shí)停一?！薄?/P>

這是繼5月中旬銀監(jiān)會(huì)要求控制規(guī)模之后，房地產(chǎn)信托再呈收緊跡象。市場(chǎng)上，“喊?！迸c“辟謠”交替出現(xiàn)，牽動(dòng)這個(gè)“朝陽(yáng)行業(yè)”敏感的神經(jīng)。

絕大多數(shù)從業(yè)者心知肚明，所謂的“喊?！?，只是對(duì)房地產(chǎn)信托中“假股權(quán)、真貸款”項(xiàng)目的禁止。這也是數(shù)年來(lái)，銀監(jiān)會(huì)一直執(zhí)守的監(jiān)管思路之一，早已有明文限制，只是此前監(jiān)管效果不大。但這次監(jiān)管當(dāng)局祭出行政手段。一方面通過(guò)非文本通知的暗示，將相關(guān)業(yè)務(wù)暫停；另一方面則宣示審批權(quán)，要求今后信托公司凡涉及房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，都要到銀監(jiān)部門逐筆審批。

“由事后報(bào)備到事前審批，這意味著銀監(jiān)會(huì)有意用審批權(quán)卡住我們?！币幻笮托磐泄靖吖鼙硎?。

叫停“假股權(quán)，真貸款”

幾乎隔三差五，房地產(chǎn)信托就會(huì)傳出“叫?！钡南?。“這次停發(fā)是打電話通知的，只有進(jìn)入發(fā)行階段的產(chǎn)品不停，不知道停到什么時(shí)候?！币幻笮托磐泄镜母吖軐?duì)財(cái)新《新世紀(jì)》記者說(shuō)。

監(jiān)管部門的行動(dòng)并不令人意外。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年一季度，中國(guó)地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額10473億元，同比增長(zhǎng)約31%，未見頹勢(shì)。這主要來(lái)自信托。央行數(shù)據(jù)顯示，同期新增房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)17.0%，增勢(shì)回落；但房地產(chǎn)信托卻漲勢(shì)兇猛，來(lái)自諾亞財(cái)富的數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度房地產(chǎn)信托新增463.9億元，而2010年同期僅152.3億元，同比增長(zhǎng)3倍。

在不少信托公司，地產(chǎn)信托已占半壁江山。一名房地產(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)高管指出，無(wú)論是銀行、信托、還是客戶，中長(zhǎng)期看好地產(chǎn)是有共識(shí)的，但這不符合宏觀調(diào)控的方向?！般y行在收，我們?cè)诜?，還放這么多，幫開發(fā)商助長(zhǎng)房?jī)r(jià)提高?！鄙鲜龈吖苷f(shuō)，“銀監(jiān)會(huì)的目的很明確，讓一部分小房地產(chǎn)商死掉。這次‘喊停’是動(dòng)真格?！?/P>

然而，地產(chǎn)信托并沒有真的被“停掉”。用益信托工作室的數(shù)據(jù)顯示，7月4日-10日，共有22款集合信托產(chǎn)品發(fā)行，有10款投資地產(chǎn)，擬募集資金22.2億元，仍占總發(fā)行規(guī)模的71.06%。

顯然，對(duì)于監(jiān)管部門的意圖，業(yè)內(nèi)有不同理解。另一家大型信托公司的高管告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，“并沒有全部叫停，只是發(fā)行的地產(chǎn)信托產(chǎn)品必須符合銀監(jiān)會(huì)之前的規(guī)定?！鼻笆龇康禺a(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的高管則更為直接地點(diǎn)出監(jiān)管界限：“不管是股權(quán)還是收益權(quán)的形式，所有被認(rèn)定為‘假股權(quán)、真貸款’的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)都被叫停了?！?/P>

魔道博弈

近幾年來(lái)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管方向一直指向“假股權(quán)、真貸款”，卻難以阻擋其上升之勢(shì)。

房地產(chǎn)信托最初是以放貸方式出現(xiàn)，信托并不持有房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)。不過(guò)，信托貸款附帶條件較多，不受開發(fā)商歡迎。此后，房地產(chǎn)信托演變?yōu)椤肮蓹?quán)+溢價(jià)回購(gòu)”模式，即由信托計(jì)劃入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并約定一定期限后由開發(fā)商溢價(jià)回購(gòu)，以股權(quán)投資為表象，通過(guò)回購(gòu)安排實(shí)現(xiàn)貸款輸血功能。

這種模式，很快在2009年被銀監(jiān)會(huì)發(fā)文叫停，視同信托貸款。隨后，房地產(chǎn)信托再度創(chuàng)新，推出“優(yōu)先、劣后結(jié)構(gòu)化模式”。目前，這成為信托公司的主流產(chǎn)品，已廣泛應(yīng)用到房地產(chǎn)領(lǐng)域。

這種模式下，信托計(jì)劃被分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，前者由普通投資者購(gòu)買，后者由開發(fā)商購(gòu)買，普通投資者享有固定收益，優(yōu)先分配項(xiàng)目公司的利潤(rùn)和資產(chǎn)，而開發(fā)商享有浮動(dòng)收益。

表面上，這是讓投資者享有地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)及相應(yīng)收益。但一名房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，結(jié)構(gòu)化模式旨在保護(hù)信托投資者利益，卻仍未杜絕“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”。如信托和開發(fā)商做工商股權(quán)變更時(shí)，往往會(huì)簽訂一個(gè)回購(gòu)協(xié)議，允許開發(fā)商日后采取溢價(jià)回購(gòu)方式，重獲投資者的股權(quán)或收益權(quán)?！氨砻嫔鲜峭顿Y股權(quán)或收益權(quán)，實(shí)際上不是同股同權(quán)。”這位財(cái)務(wù)總監(jiān)說(shuō)。

早在2010年2月，銀監(jiān)會(huì)也已出手控制。比如明確發(fā)文規(guī)定，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3︰1。因資金杠桿率降低，一些“結(jié)構(gòu)化”信托產(chǎn)品除購(gòu)買股權(quán)外，還受讓項(xiàng)目公司債權(quán)。2010年12月，銀監(jiān)會(huì)明文要求對(duì)以受讓債權(quán)等方式變相提供貸款的情況，要按實(shí)質(zhì)重于形式的原則甄別。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和信托公司這種“貓和老鼠”的游戲背后，是監(jiān)管要求和行業(yè)現(xiàn)實(shí)的巨大錯(cuò)位。對(duì)于地產(chǎn)信托產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)要求明確是“真貸款”或“真股權(quán)”。但對(duì)于信托公司，恰恰兩面都“真”不起來(lái)。

若真貸款，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目必須滿足“四證”（即國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證）齊全、開發(fā)商或其控股股東具備二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到國(guó)家最低要求等條件。同時(shí)信托資金也不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。前述地產(chǎn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)高管坦言，“開發(fā)商做信托項(xiàng)目，往往是四證不齊、自有資金不夠30%的情況?！币?yàn)槿绻淖C齊全、自有資金滿足條件，“開發(fā)商就直接找銀行貸款了”。

若真股權(quán)，則必須做到同股同權(quán)。但上述投資機(jī)構(gòu)高管指出，“開發(fā)商不可能舍得讓信托投資人分享股權(quán)帶來(lái)的收益，因?yàn)樗皇桥R時(shí)缺錢借一筆錢罷了。”一名大型信托公司高管亦承認(rèn)，雖然行業(yè)里主要是股權(quán)信托為主，但“實(shí)質(zhì)上就是貸款，所以被停掉”。

對(duì)此，一名開發(fā)商的財(cái)務(wù)總監(jiān)也坦言，地產(chǎn)信托產(chǎn)品要做到真正意義的同股同權(quán)不現(xiàn)實(shí)。如若同股同權(quán)，開發(fā)商更傾向找戰(zhàn)略投資者，否則，與信托“一旦意見不一樣，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目癱瘓”。此外，普通投資者往往不愿買一個(gè)看不見的權(quán)益，而寧愿選擇這種“假股權(quán)、真貸款”。

“地產(chǎn)信托歷史上，如果按照銀監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)做，開發(fā)商都不太可能做信托產(chǎn)品?！边@名財(cái)務(wù)總監(jiān)明確指出。在這種情況下，銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思路就是提高資本約束，以及盡可能要求控股。

拐點(diǎn)信號(hào)

但監(jiān)管與時(shí)下的房地產(chǎn)調(diào)控結(jié)合或?qū)⒈瞥龅禺a(chǎn)信托業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)。

“地產(chǎn)信托的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在未來(lái)某個(gè)時(shí)候監(jiān)管部門開始對(duì)‘假股權(quán)、真融資’和債權(quán)融資真正一視同仁?！敝Z亞財(cái)富的一份報(bào)告曾指出。

由于監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)的隨意性，信托公司早已習(xí)以為常，并應(yīng)對(duì)有方?！皬膩?lái)都是模模糊糊。這更像是一種消息市，而不是政策市?！鄙鲜鐾顿Y機(jī)構(gòu)高管說(shuō)，因此，信托公司在每次“喊?！焙?，往往暫停三五個(gè)月，稍后又悄悄做一單試試?！耙郧鞍l(fā)行信托只是向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局備案即可，而信托公司與當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局畢竟好溝通。”

不過(guò)，這一次究竟何時(shí)能重啟原來(lái)業(yè)務(wù)，信托公司心里也沒底。就在此時(shí)，平安信托的一份“真股權(quán)”的房地產(chǎn)信托面世，無(wú)疑是一種清晰的信號(hào)。

6月28日，平安信托推出“平安財(cái)富•安城1號(hào)房地產(chǎn)基金集合資金信托計(jì)劃”，據(jù)平安信托的客戶經(jīng)理說(shuō)法，“這是一款真正的股權(quán)投資。”他說(shuō)，“談了很久，開發(fā)商才同意?！?/P>

這個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)商是綠城，融資規(guī)模約8.6億元，客戶年化收益率高達(dá)25%?！?5%的收益率只是我們平安信托的保守估計(jì)?！边@名客戶經(jīng)理說(shuō)，“這是位于溫州的豪宅樓盤，樓板價(jià)10796元/平方米，加上建安成本，總成本約17000元/平方米。而綠城對(duì)售價(jià)的估計(jì)是，高層4萬(wàn)元/平方米，別墅是7萬(wàn)元/平方米?？偼顿Y回報(bào)至少在1倍以上?！?/P>

據(jù)了解，綠城已支付地價(jià)30多億元，置換25%的股權(quán)。這種合作，雖然綠城必須讓出股權(quán)收益，但好處顯而易見?！鞍肽晗聛?lái)，通過(guò)與第三方合作，就可以四證齊全。資金運(yùn)用效率非常高，綠城這30億元，可以撬動(dòng)100億元的項(xiàng)目，可以滾動(dòng)拿地開發(fā)?！?/P>

“虧錢的買賣，開發(fā)商不會(huì)做?！边@名客戶經(jīng)理說(shuō)，“兩三年后，如限購(gòu)取消，房?jī)r(jià)反彈會(huì)很恐怖。即使房?jī)r(jià)下跌20%，也在我們預(yù)留空間內(nèi)。”

從“假股權(quán)”到“真股權(quán)”的出現(xiàn)，正符合一名大型信托公司高管的想象，“現(xiàn)在開發(fā)商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他們才會(huì)愿意接受這種真股權(quán)的形式?！?/P>

隨著生存空間的被壓縮，除了真正的股權(quán)融資外，信托業(yè)也開始摸索房地產(chǎn)基金模式。“我們現(xiàn)在在和信托公司談基金的合作方式，我們來(lái)當(dāng)合伙人，發(fā)行基金。這種合作，信托公司就是提供大客戶的資源，收取財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)即可?！鄙鲜鐾顿Y機(jī)構(gòu)高管說(shuō)。

這種轉(zhuǎn)型也有一定的局限性。他指出， 投資人投資信托可免除個(gè)人所得稅，但如果投資基金就要交，“如此，融資成本要上升2.5%”。不過(guò)，這當(dāng)在開發(fā)商承受范圍之內(nèi)。寶龍地產(chǎn)資本管理中心總經(jīng)理尤曉笛告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，開發(fā)商也在關(guān)注新的信托產(chǎn)品。